Das Ende des Kreditzyklus?

Das Ende des Kreditzyklus

Ein Kommentar von Sarang Kulkarni, Portfoliomanager für Investment-Grade-Kredite.

Die Covid-19-Pandemie hat die Finanzmärkte erschüttert. Die Volatilität ist deutlich gestiegen, und mit ihrem Rückzug in sichere Häfen haben Anleger sogar die Liquidität der Treasury-Märkte auf die Probe gestellt. Die Eindämmungsmaßnahmen dürften die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession stürzen.

Ein derart drastischer Einbruch wird Spuren in den Ergebnissen von Unternehmen hinterlassen, und viele Anleger befürchten durch rückläufige Gewinne auch Auswirkungen auf die Anleihen dieser Unternehmen.

In diesem Artikel erläutern wir, was die Krise für Anleiheinvestoren bedeutet.

Ein abrupter Konjunktureinbruch

Zum einen ist der Corona-Ausbruch genau mit dem nahen Ende des verlängerten Kreditzyklus zusammengefallen – und läutet dessen Ende ein.

Anleihen waren bereits zuvor so teuer bewertet, dass womöglich selbst eine kleine Konjunkturdelle eine Kurskorrektur ausgelöst hätte. Zweifellos wird die Corona-Krise zudem das Wachstum in den meisten Teilen der Welt abrupt abwürgen.

Doch auch wenn der Corona-Schock in seiner Art einzigartig sein mag, beobachten wir an den Märkten derzeit nichts fundamental Neues. Tatsächlich erwarten wir eine Fortsetzung des Kreditzyklus nach dem Muster der letzten 30 Jahre, wobei sich die vier Zyklusphasen (Expansion, Abkühlung, Rezession und Erholung) laufend ablösen.

Die Pandemie hat die Abkühlungsphase deutlich beschleunigt und die Rezessionsphase eingeleitet. Im März stieg die Volatilität daher sprunghaft an, in einem illiquiden Marktumfeld schossen die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen unabhängig von ihrer Kreditqualität in die Höhe.

Daher sind die Bewertungen jetzt deutlich attraktiver, die Spreads sind in hohem Tempo von „sehr teuer“ auf „sehr günstig“ gestiegen. Bei derart deutlichen Risikoaufschlägen werden Anleger in der Regel durch überdurchschnittlich hohe Mehrrenditen belohnt.

In Rezessionsphasen besteht das Risiko, dass die Risikoaufschläge weiter steigen, allerdings stützen die Zentralbanken den Markt durch den Kauf von Unternehmensanleihen.

An dieser Stelle kommen jedoch auch die Fundamentaldaten der Unternehmen zum Tragen. In einer Rezession sinken meistens auch die Unternehmensgewinne, viele Unternehmen werden abgestuft, einige können ihre Schulden nicht mehr bedienen. Die schon jetzt schwachen Fundamentaldaten dürften sich im Zuge der Rezession weiter verschlechtern.

In Rezessionen lässt sich am Markt für Investment Grade-Unternehmensanleihen häufig eine Spaltung beobachten: Auf der einen Seite stehen Unternehmen mit soliden Bilanzen, ausreichend Eigenkapital und robuster Liquidität, die die Rezession am ehesten überstehen können. Auf der anderen Seite stehen weniger solide Unternehmen, die in der Krise dauerhaften Schaden nehmen können und besonders gefährdet sind, ihr Kreditrating zu verlieren.

Wenn also in einer Rezession starke Unternehmen noch stärker und die schwachen noch schwächer werden, wird die sorgfältige Auswahl risikoarmer Unternehmen für Anleiheinvestoren noch wichtiger.

Nach der Rezession kommt die Erholung

Irgendwann erholt sich die Wirtschaft von einer Rezession. Zentralbanken haben bereits mit Zinssenkungen und Anleihekäufen in Rekordhöhe auf die Krise reagiert und stützen dadurch die Wirtschaft. Wir rechnen auch in der Erholungsphase mit expansiver Geldpolitik. Die meisten Unternehmen kürzen derweil ihre Dividenden oder Aktienrückkäufe und revidieren ihre Expansionspläne.

In der Erholungsphase erweisen sich Unternehmensanleihen daher oft als die attraktivsten Anlagen für laufende Erträge; Anleihen mit gutem Rating erzielen dann häufig bessere risikobereinigte Renditen als Aktien.

Und in Anbetracht der umfangreichen Konjunkturpakete und der äußerst attraktiven Bewertungen könnten gerade gute Zeiten für Unternehmensanleihen anbrechen.

Sorgfältige Auswahl ist entscheidend

Gute Zeiten – jedoch mit einer Einschränkung: Wie wir gesehen haben, driften die unterschiedlichen Kreditqualitäten in Krisen weiter auseinander. Tatsächlich könnte sich jetzt ihre Kreditqualität als maßgeblich für die Wertentwicklung von Unternehmensanleihen herausstellen. Einige Prognosen gehen im kommenden Jahr von Ausfallquoten am High Yield-Markt von 10 bis 15% aus (Quelle: „February 2020 Default Report“ von Moody‘s).

Ausschöpfen können Anleger die derzeitigen Spread-Verzerrungen nur, wenn sie die solideren Unternehmen identifizieren können – und das gelingt nur durch sorgfältige Analyse. Die meisten zyklischen Sektoren sind gefährdet, wir sehen jedoch auch hier Potenzial für solidere Unternehmen, die den sinkenden Wettbewerbsdruck nutzen und ihre Marktanteile und Gewinne konsolidieren können.

Käufer von Unternehmensanleihen müssen außerdem Geduld beweisen. Zwar sind viele Anleihen aktuell attraktiv bewertet, jedoch lässt sich kaum vorhersagen, wie lange eine Zyklusphase anhält. Anleger sollten sich daher ins Gedächtnis rufen, warum sie in Unternehmensanleihen investieren. Die meisten streben neben Diversifizierung auch risikobereinigte Renditen, Einkommen und Liquidität an.

Risikoarme Unternehmensanleihen können eine wichtige Rolle als Ergänzung herkömmlicher Fixed Income-Positionen (z. B. Staatsanleihen) spielen. Bei derart attraktiven Bewertungen und sorgfältiger Auswahl solider Emittenten können Anleger mit Unternehmensanleihen laufendes Einkommen und hohe risikobereinigte Renditen erzielen, gleichzeitig zeichnen sich Unternehmensanleihen im Vergleich zu Aktien durch ihre defensive Qualität aus.

Wie immer sollten Anleger vor allem auf ihre Kosten achten, denn hohe Gebühren können vor allem langfristig ihre Renditen belasten. Und für aktive Fonds gilt: Je höher die Gebühren, desto größer können die Anreize für den Fondsmanager sein, durch größere Risiken auch nach Abzug der Gebühren Mehrrenditen zu erzielen.

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Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.

Fonds, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren, bergen das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Außerdem kann das Ertragsniveau schwanken. Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von festverzinslichen Wertpapieren. Unternehmensanleihen können höhere Erträge abwerfen, bergen aber auch ein höheres Kreditrisiko. Dadurch steigt das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Das Ertragsniveau kann schwanken und Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von Anleihen.Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden. Die frühere Wertentwicklung gibt keinen verlässlichen Hinweis auf zukünftige Ergebnisse.

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