Unternehmensanleihen im Brennpunkt

Anfang März wurde offensichtlich, dass die Eindämmungsversuche der Corona-Pandemie die Weltwirtschaft in eine tiefe Rezession stürzen würden. Diese Aussicht ließ die Rentenmärkte erschauern und hatte einen plötzlichen Liquiditätsverlust zur Folge. Liquidität ist die Voraussetzung für den Handel von Wertpapieren ohne Wertverlust, und weil Anleger aus sicheren Häfen in einen noch sichereren Hafen (Cash) fliehen wollten, waren von dem Liquiditätsengpass zuerst die solidesten Anleihen betroffen, die sich unter normalen Umständen am einfachsten handeln lassen. Inzwischen stützen die Zentralbanken den Handel mit Staatsanleihen, in anderen Märkten ist die Liquiditätslage jedoch weiterhin angespannt – insbesondere bei Unternehmensanleihen.

In dem folgenden Interview erläutern Vanguard Head of Global Fixed Income Indexing Paul Jakubowski und Vanguard Global Head of Rates Sara Devereux die Ursachen der Liquiditätsengpässe am Rentenmarkt und mögliche Folgen für Anleger.

In welchem Marktsegment sind die Liquiditätsprobleme zuerst aufgetreten?

Sara Devereux: Als Erstes waren US Treasuries betroffen. Das war sehr ungewöhnlich: Anleihen, die normalerweise zu fast identischen Konditionen gehandelt werden, hatten plötzlich unterschiedliche Preise, weil ihre Liquidität nicht die gleiche war. Sogenannte On-the-Run-Treasuries, die aktuellsten Emissionen für eine bestimmte Laufzeit, und die weniger aktuellen Off-the-Run-Treasuries drifteten auseinander. Das war das erste Anzeichen für einen Liquiditätsengpass am Markt.

Warum ist die Liquidität in dieser Marktlage so problematisch? Was passiert gerade?

Paul Jakubowski: Der wichtigste Faktor ist Unsicherheit, denn wir haben es hier in erster Linie mit einem medizinischen Problem zu tun. Niemand weiß, wie viele Menschen sich infizieren werden und wann ein Impfstoff entwickelt wird. Niemand kann sagen, wie tief die Rezession wird und ob sich die Wirtschaft erholen kann. Bei fallenden Kursen und ungewissen Aussichten sinkt die Risikobereitschaft, das gilt auch für Banken und Liquiditätsanbieter. Das ist ganz natürlich und menschlich. Sinkt jedoch die Risikobereitschaft, lassen sich bestimmte Wertpapiere nicht mehr so leicht verkaufen.

Liquidität ist dynamisch und besteht aus vielen verschiedenen Komponenten. Wie schnell kann man eine Transaktion abwickeln? Welche Volumen kann man zu welchem Preis handeln? Natürlich steigen in Stressphasen die Kosten, also die Transaktionskosten. Die Geld-/Briefspannen werden größer.

Für Staatsanleihen gilt: Auch wenn Anlegern die Kurse vielleicht nicht gefallen, können sie dennoch handeln. Bei Unternehmensanleihen gelten die gleichen Regeln, aber in extremerer Form. Je riskanter die Anleihen sind, desto schwieriger lässt sich ihr tatsächlicher Preis feststellen.

Sara Devereux: In Stressphasen brauchen Unternehmen Bargeld. Sie haben keine Einnahmen wie in normalen Zeiten, müssen jedoch weiterhin ihre Mitarbeiter bezahlen. Und Banken wollen Kredite vergeben. An einem normalen Tag ist die Beschaffung von Bargeld eine sehr geordnete, fast banale Angelegenheit. Diesmal allerdings ging alles sehr schnell, und das war neu. Gleichzeitig war die Nachfrage nach Bargeld so hoch wie niemals zuvor. Händler können diese Risiken normalerweise einfach in ihren Beständen „einlagern“, aber dieses Mal war es einfach zu viel. Die Bilanzen sind schlicht nicht groß genug für alle diese Risiken, auch nicht vorübergehend. Deshalb mussten die Zentralbanken eingreifen und die Risiken in ihre Bilanzen aufnehmen.

Wie haben die Zentralbanken reagiert?

Sara Devereux: Die Federal Reserve hat schnell reagiert und angekündigt, Treasuries im Wert von 500 Milliarden Dollar sowie hypothekenbesicherte Wertpapiere im Wert von 200 Milliarden Dollar zu kaufen. Dieses Ziel haben sie bereits erreicht, trotzdem kaufen sie weitere Anleihen. Die Fed hat das Programm einfach erweitert und gesagt: Ab heute kaufen wir Treasuries und Hypotheken in unbegrenztem Umfang. Am gleichen Tag haben sie zusätzliche Fazilitäten für Unternehmensanleihen, Kommunalanleihen und Asset-Backed Securities angekündigt. Die Fed hatte bereits eine Geldmarktfazilität eingerichtet und diese erweitert. Man setzt also ein Zeichen: „Wir tun, was auch immer nötig ist.“ Auch andere Zentralbanken haben Maßnahmen ergriffen. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat zum Beispiel ein Kaufprogramm in Höhe von 750 Milliarden Euro für Staats- und Unternehmensanleihen angekündigt, das bis Ende des Jahres laufen soll.

Sind die Liquiditätsprobleme damit behoben?

Sara Devereux: Nein. Der Handel mit Staatsanleihen läuft wieder besser, die Risikoaufschläge für Hypotheken sinken; jetzt gibt es dafür Probleme mit Unternehmensanleihen. Ich glaube, die Zentralbankprogramme werden funktionieren, es wird nur einige Zeit dauern. Unternehmensanleihen unterscheiden sich jedoch in mehreren wichtigen Punkten von Staatsanleihen und Hypotheken. Letztere sind staatlich garantiert. Daher war Liquidität das einzige Problem, das gelöst werden musste. Unternehmensanleihen sind dagegen mit tatsächlichen Risiken behaftet. Einige dieser Anleihen mit sehr gutem Rating leiden lediglich unter dem Liquiditätsengpass und den Handelsstörungen, andere dagegen unter reellen, fundamentalen Problemen. Zahlungsausfälle und Konkurse sind denkbar, einige Unternehmen werden womöglich nicht überleben. Hier ist die Situation also etwas schwieriger; es geht nicht nur um Liquidität, sondern auch um Bonität.

Paul Jakubowski: Am Rentenmarkt dreht sich alles um Cashflows. Mit Einnahmen kann ein Unternehmen Zinsen zahlen und Schulden tilgen. In einigen Branchen bleiben diese Einnahmen im Moment jedoch aus. Was macht man dann? Unternehmen brauchen dann eine kurzfristige Finanzierung oder ein Darlehen. Sie brauchen Cash, um den Betrieb aufrechtzuerhalten. Auch einige sehr gute Unternehmen sind auf ihren Cashflow angewiesen. Man kann nicht einfach von Einnahmen in Millionenhöhe auf null gehen. Für so etwas ist ihr Modell einfach nicht ausgelegt.

Wie wichtig sind die Anleihekäufe der Zentralbanken?

Sara Devereux: Sehr wichtig, aus mehreren Gründen. Zunächst geht darum, die Liquidität zu erhöhen und die Funktionsfähigkeit der Märkte sicherzustellen. Unternehmen sind jedoch vor allem auf niedrige Finanzierungskosten angewiesen. Wir betrachten die aktuelle Situation als vorübergehende wirtschaftliche Kontraktion. Wenn wir wirklich wollen, dass Unternehmen diese Kontraktion überleben, müssen sie sich günstiger finanzieren können.

Wie beeinflussen die Geldspritzen die langfristigen Inflationsaussichten?

Paul Jakubowski: Wir sehen schon seit Jahren keine Inflation mehr, jetzt ist die Wahrscheinlichkeit jedoch größer denn je, weil Regierungen und Zentralbanken riesige Geldmengen in die Wirtschaft pumpen. Die Regierung hilft bei Hypothekenzahlungen und bei der Zahlung bestimmter Rechnungen. Alle versuchen, Zeit zu gewinnen. Diese Hilfen können jedoch inflationär wirken, falls wir schnell einen Ausweg aus dieser Lage finden.

Sara Devereux: Regierungen unterstützen die Märkte in großem Umfang, und genau das brauchen wir jetzt. Aber wenn wir uns aus dieser Lage befreit haben und wirtschaftlich aus dem Gröbsten raus sind, dann zirkulieren riesige Mengen Hilfsgelder in der Wirtschaft. Ich rechne damit, dass die Fed den Leitzins niedrig hält und damit die kurzfristigen Zinsen deckelt. Wir werden einen Reflationshandel erleben; die Zinsen steigen, bleiben am kurzen Ende der Kurve jedoch stabil, und dann steigt die Zinskurve insgesamt an. Übrigens spricht die Federal Reserve schon seit Längerem davon, ihre Inflationspolitik überprüfen zu wollen. Man hat sehr explizit gesagt, man werde höhere Inflation tolerieren. Auch andere Zentralbanken überprüfen ihre Inflationsziele. Die Inflationstoleranz wird im Vergleich zu früheren Jahren steigen.

Möchten Sie noch etwas hinzufügen?

Paul Jakubowski: Ich denke, im Moment kennt noch niemand die Gleichgewichtspunkte für Geld-Brief-Spannen und Transaktionskosten. Ich würde behaupten, dass beide in den vergangenen Jahren vielleicht zu niedrig waren. Wahrscheinlich schwingt das Pendel jetzt zu weit in die andere Richtung. Die Menschen denken häufig, wenn es gut läuft, dann ist das der Normalzustand. Dem ist aber nicht immer so. Manchmal sind Liquidität oder Liquiditätskosten viel zu günstig. Darüber liest man jedoch nie.



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